Em Manhattan, Goldman Sachs e Jane Street são separadas por uma rua, um século e uma diferença salarial média de 160%.

Goldman e seus rivais bancos de investimento eram uma vez os titãs da negociação. Agora é a Jane Street que pagou uma média de mais de US$ 900 mil (R$ 4,9 milhões) por funcionário no ano passado, em comparação com os US$ 340 mil da Goldman, de acordo com cálculos do FT.

A empresa iniciante, fundada no início do milênio, está entre um punhado de empresas traders altamente discretas —incluindo também Citadel Securities, Susquehanna International Group, XTX Markets e DRW— que capitalizaram a digitalização dos mercados financeiros para conquistar fatia de mercado dos bancos —mais lentos e mais fortemente regulamentados— e reformularam o cenário de negociação de Wall Street.

“Os mercados eletrônicos e a eficiência dessas empresas acabaram por torná-las a força dominante na negociação”, disse Rob Creamer, presidente da empresa com sede em Chicago, Geneva Trading.

“Os bancos ganhavam muito dinheiro cotando negociações por telefone e não se importavam em priorizar um negócio de baixa margem como a criação de mercado eletrônico —dificilmente iria pagar pelo novo quartel-general em Manhattan.”

Empresas de negociação independentes há muito tempo são os maiores players do mercado de ações dos EUA, usando algoritmos para combinar compradores e vendedores de ações e opções em velocidades impressionantes.

Mas agora estão emergindo como grandes atores em quase todos os mercados e regiões ao redor do mundo, mesmo aqueles há muito considerados imunes às pressões da negociação eletrônica de alta velocidade, como a negociação de renda fixa.

Os dados mostrando a participação de negociação em vários cantos do mercado são fragmentados. Os números disponíveis apontam para um crescimento enorme.

A Citadel Securities lida com US$ 455 bilhões em negociações todos os dias, incluindo quase um quarto de todas as negociações de ações dos EUA.

A Jane Street diz que agora representa mais de 2% de todas as negociações em mais de 20 países. No ano passado, negociou US$ 6,3 trilhões em fundos negociados em Bolsa e opções com um valor de face de US$ 32 trilhões.

As receitas de negociação do primeiro semestre totalizaram US$ 8,4 bilhões na Jane Street e pouco menos de US$ 5 bilhões na Citadel Securities, de acordo com pessoas familiarizadas com o assunto, ambas aumentando cerca de 80% em relação ao ano anterior.

O melhor que as divisões de negociação dos cinco maiores bancos de investimento conseguiram foi 11%, na Goldman.

Enquanto isso, o valor líquido dos ativos das empresas traders —chamado de patrimônio dos membros— disparou, aumentando 12 vezes na Citadel Securities e seis vezes na Susquehanna desde 2008, de acordo com dados da Alphacution Research.

As empresas traders argumentam que sua inovação tecnológica tornou a negociação mais barata, justa e transparente.

“Nosso compromisso com a inovação e nosso engajamento contínuo com reguladores para tornar os mercados mais eficientes economizaram dezenas de bilhões de dólares para os participantes do mercado ao redor do mundo”, disse Stephen Berger, chefe global de política regulatória da Citadel Securities.

A Jane Street se recusou a comentar para esta reportagem.

Mas o surgimento de empresas de negociação armadas com tecnologia melhor do que os bancos de investimento tradicionais apresenta novos e complexos desafios regulatórios.

“Este é um setor incrivelmente opaco e abrangente da indústria financeira”, disse Dennis Kelleher, chefe do grupo de defesa da reforma financeira Better Markets.

“Se tivéssemos uma melhor compreensão do que a Citadel faz, ou dessas outras grandes empresas de negociação, poderíamos ter uma discussão informada sobre qual seria a regulamentação adaptada a esses riscos. Mas simplesmente não sabemos.”

Os bancos de investimento há muito tempo estão em desvantagem na corrida tecnológica de negociação.

Muitas das empresas iniciantes foram fundadas por volta do início do milênio, quando os agitados pregões em Chicago, Nova York e Londres estavam começando a perder influência e a negociação por computador estava ascendente.

“Eu adorava meu lugar no pregão, toda a configuração e os headsets… mas você sabe, [eu pensei] verdadeiramente que isso poderia ser muito mais eficiente”, disse Don Wilson, fundador da DRW.

Os mercados financeiros receberam um grande impulso em direção à eletronificação a partir da regra de 2007 conhecida como Sistema Nacional de Mercado de Regulação, ou Reg NMS, projetada para nivelar o campo de jogo para a negociação de ações e exigir que as negociações fossem encaminhadas para a bolsa que oferecesse o melhor preço.

Isso ajudou a dar origem à primeira iteração dos modernos criadores de mercado, os negociadores de alta frequência que podiam obter centavos de lucro em vastas quantidades de transações em um negócio imortalizado no best-seller de Michael Lewis, Flash Boys.

O cenário mudou novamente quando os reguladores, em 2010, restringiram fortemente a negociação proprietária dos bancos —fazendo apostas com seu próprio dinheiro—sob a regra Volcker da Dodd-Frank. Embora ainda pudessem ser formadores de mercado, considerações de conformidade e requisitos de capital significavam que eles não podiam mais negociar tão livremente. Em vez disso, os bancos evoluíram para se concentrar em menos negociações maiores para grandes clientes, como ofertas públicas iniciais ou emissões de dívida.

“Antes do Dodd-Frank, tínhamos a vantagem de poder assumir riscos e ser provedores de liquidez”, disse Gary Cohn, presidente da Goldman de 2006 até ingressar na administração Trump em 2017.

“Poderíamos fornecer liquidez e mantê-la. Uma vez que o Dodd-Frank entrou em vigor, nos tornamos movimentadores, não armazenadores.”

Algumas empresas de negociação perceberam que poderiam sair na frente dos bancos.

“O fato de os reguladores não quererem que tanto risco resida em entidades [mais altamente] regulamentadas era obviamente uma grande oportunidade”, disse Wilson.

Contando com legiões de doutores e engenheiros para desenvolver algoritmos de negociação sofisticados, as empresas mudaram a cultura antes ousada da negociação. Os funcionários são generosamente recompensados.

À medida que os requisitos regulatórios pesavam sobre os bancos, empresas de negociação proprietárias investiram somas enormes em tecnologia para superar umas às outras e reduzir microssegundos nos tempos de execução.

“Quanto teríamos que investir para replicar a configuração deles antes mesmo de atingirmos o ponto de equilíbrio?”, disse um executivo sênior de negociação em um grande banco dos EUA. “Poderia ser de três a cinco anos de investimento em um ambiente que ainda está evoluindo.”

Insiders da indústria dizem que os bancos também tinham uma atitude relaxada em relação aos concorrentes não bancários e estavam confortáveis em ceder terreno, vendo pouco valor em um negócio de baixo envolvimento e baixa margem que não exigia muita interação com os clientes.

“Eles se envolveram e acharam que seu modelo antigo duraria para sempre”, disse um ex-funcionário da Citadel Securities.

Hoje, bancos e empresas de negociação não bancárias operam em um ecossistema complexo onde são simultaneamente clientes, concorrentes e contrapartes, uma dinâmica que às vezes confunde quem os bancos estão competindo pelo negócio.

“Porque esses caras não se encaixavam naquele modelo limpo” de concorrentes tradicionais, “eu acho que eles foram um pouco negligenciados”, disse um ex-negociador sênior de ações em um grande banco dos EUA. “Nos últimos 18 meses, é inegavelmente evidente que eles são formidáveis e mais concorrentes do que clientes.”

Nos últimos 20 anos, traders não bancários capturaram a grande maioria dos fluxos de negociação em ações dos EUA. Eles têm ambições maiores.

Eles já estão se expandindo para títulos e empréstimos, mercados que podem ser mais opacos e muito mais amplos e, portanto, têm sido mais lentos para desenvolver a negociação eletrônica.

Partes dos negócios de negociação dos bancos —por exemplo, fornecer câmbio e serviços de liquidez a grandes clientes corporativos— permanecem arraigadas.

Bancos de investimento como Goldman, Morgan Stanley e JPMorgan ainda são as empresas preferidas para negociações mais complexas ou exóticas que fundos de hedge possam precisar, mas que ainda não são feitas eletronicamente.

Mas mesmo em câmbio, onde os bancos têm podido contar com clientes corporativos que são menos exigentes com o preço, há ameaças à espreita de concorrentes não bancários como XTX.

Executivos de bancos de Wall Street argumentam que sua melhor defesa é continuar oferecendo produtos que empresas de negociação não oferecem, como estender financiamento a fundos de hedge por meio de corretagem principal. Os bancos também controlam o calendário para novas emissões de títulos por meio de ofertas de ações e acordos de dívida.

Os novos mestres da negociação são vistos por alguns como melhores guardiões do mercado do que os bancos que vieram antes deles. Como empresas privadas, quaisquer perdas são profundamente sentidas pelos fundadores e funcionários, levando a uma cultura de cautela.

“Definitivamente há uma tendência em que mais oportunidades de negociação estão abertas para instituições financeiras não bancárias do que tem sido o caso no passado, devido à nossa capacidade de gerenciar efetivamente o risco”, disse Michiel Knoers, diretor de negociação da IMC, formadora de mercado holandesa.

Mas à medida que as empresas de negociação crescem, cresce também sua importância para o restante do sistema financeiro.

O “flash crash” de 2010, onde dezenas de bilhões foram momentaneamente eliminados das ações dos EUA, alertou os reguladores para os riscos da negociação eletrônica de alta frequência.

Dois anos depois, a Knight Capital Group comprou inadvertidamente bilhões de dólares em ações e sofreu uma perda de quase US$ 500 milhões em uma episódio posteriormente apelidado de “Knightmare”.

Em outubro de 2014, um violento “flash rally” nos Tesouros dos EUA destacou como esses tipos de eventos estavam se espalhando a partir do mercado de ações.

Enquanto os apelos por uma maior escrutínio das empresas de negociação se tornaram mais altos, os críticos dizem que relativamente pouco foi feito para lidar com o problema.

“Os reguladores precisam olhar para os 15 principais players em volume de negociação e devem ser agnósticos se é um banco, um fundo de hedge ou um grupo de negociação proprietário, porque há um risco inerente quando alguém tem uma participação de mercado muito grande”, disse o chefe de uma empresa de negociação proprietária.

“Se eles falirem, poderiam retirar a liquidez e causar estresse no mercado.”

De acordo com Cohn, as empresas cresceram tanto que haverá apenas uma cohorte grande o suficiente para resgatá-las em uma crise.

“Se uma dessas grandes empresas de mercado não bancárias tiver um grande problema financeiro, a única entidade que poderia salvá-las seria um dos grandes bancos”, disse ele. “Elas são muito grandes.”

Os traders não bancários dizem que, como não aceitam depósitos, não receberiam um resgate do governo e argumentam que a maioria dos maiores incidentes de mercado nos últimos anos não teve nada a ver com eles.

“As empresas de trading principal operaram em tantas condições de mercado diferentes sem incidentes”, disse Creamer, da Geneva Trading, que também preside o Grupo de Traders Principais da FIA, que representa o setor.

“A crise financeira foi causada por bancos altamente regulamentados, não por empresas de trading principal.”

Para bancos, corretores e outros players de Wall Street, não há dúvida de que os novos gigantes do trading vieram para ficar.

“Já cruzamos o Rubicon”, disse um ex-trader de um banco global. “A única questão é até onde iremos.”